安信证券固收:2020VS2019 地方债的4变与4不变

2020-03-24 08:43:33 来源:债券池 游资是怎么抓涨停的?

  摘要

  地方债的4大变化:

  (1)发行节奏加快。截至3月20日(下同),2020Q1共发行新增债1.4万亿,同比增长17%,主要贡献力量来自新增专项债,同比大增54%至1.02万亿。新增专项债额度下达时点前移,1-2月发行节奏明显加快,完成提前下达额度(累计发行规模/提前下达额度)的74%,较去年同期大幅增加36个百分点。

  (2)发行期限更长。2020Q1新增债发行以10年及以上长债和超长债为主,加权平均期限为16年,远高于2019年的8.9年。

  (3)90%专项债投向基建。2020Q1无专项债明确投向棚改、土储领域,投向基建类领域的比例高达90%,较2019年全年大幅提升63个百分点。细分来看主要投向交通基建、民生服务、市政和产业园区建设、乡村振兴等领域,占比分别为24.8%、15%、13%、12%。

  (4)更多专项债被用作资本金。规模上,2020Q1共有850亿专项债用作资本金,占同期专项债发行规模的8.3%,较2019年明显提升。2019年仅有72亿专项债用作资本金,占同期专项债发行规模比例不到1%。地区上,2020Q1将专项债用作资本金的地区由山东、内蒙古扩大至广东、重庆、云南等19个省市,广东、重庆、云南均有100亿以上的专项债作为资本金,占同期新增专项债发行规模的10%以上。领域上,2020Q1使用专项债作为资本金的项目由高铁、机场扩展至公路等交通基建、供水供电、生态环保领域,其中交通基建类项目最多,共有821.7亿专项债用作资本金。

  新增债的4个不变:

  (1)利差依旧维持在25-40BP之间。2020Q1新增债利差基本维持在25-40BP之间不变。

  (2)发行依旧以粤江浙、京津冀地区为主。2020Q1各省市新增债发行依旧集中在粤江浙、京津冀地区,西部、东北部新增债发行规模仍相对较少。此外,西部、东北部部分地区新增债发行进度也较慢,吉林、内蒙古、青海等地发行进度仍不足40%。(

  3)项目资本金比例依旧较高。2020Q1共有138个基建项目使用了850亿专项债作为资本金,占总资本金规模的33%左右,资本金比例(总资本金/项目总投资)则为49%,与2019年大抵相当,依旧明显高于最低资本金比例要求。

  (4)投资者依旧集中在银行。地方债的最主要投资者依旧是商业银行,2020年2月持仓规模为1.92万亿,占地方债总托管量的86.5%。

  风险提示:新增债发行进度不及预期等。

  正文

  1、地方债之变

  1.1. 变化之一:发行节奏加快

  2019年11月财政部提前下达2020年新增专项债限额1万亿,2020年2月财政部再次提前下达新增一般债限额5580亿、新增专项债限额2900亿。2020年提前下达的新增债额度合计18480亿,其中新增一般债5580亿、新增专项债12900亿。

  提前下达的额度大幅增加,新增债发行规模更大。2020年提前下达的新增债额度较2019年大幅增加4580亿,带动2020Q1新增债发行规模大幅增加。截至3月20日(下同),2020Q1共发行新增债1.4万亿,同比增长17%,主要贡献力量来自新增专项债,同比大增54%至1.02万亿,新增一般债则由于额度提前下达时间较晚(2020年2月才下达新增一般债额度,2019年额度2018年末就已下达)发行规模大幅减少30%至3628.8亿。

  专项债额度提前下达时点前移,新增债发行节奏加快。2020年新增专项债额度于2019年11月就已提前下达,较2019年提前了一个半月,为地方政府项目申报、审批提供了更充裕的时间,2020年首支新增专项债由四川省于1月2日发行,较2019年提前了20天。1月共发行专项债7148.21亿,较去年同期大幅增长4倍左右,2月共发行专项债2349.7亿,同比大增41%,1-2月新增专项债发行节奏明显加快,完成提前下达额度的74%,较去年同期大幅增加36个百分点。3月尚未走完,截至3月20日新增专项债发行735.4亿,发行规模较去年同期有所减少。

  1.2. 变化之二:发行期限更长

  新增债发行呈现出期限更长特征。2020Q1共发行450只新增债,主要以10年、15年、30年为主,发行规模和发行只数分别为5426。2亿/143只、1991。2亿/85只、3717。8亿/67只,期限分布较2019年明显更集中于10年及以上的长债和超长债。2020Q1新增债规模加权平均期限为16年,远高于2019年的8。9年。

  分种类看,新增一般债和新增专项债发行期限都存在明显拉长的特征。2020Q1新增一般债发行期限以10年、30年为主,发行规模分别为1101亿、1600亿,占比分别为31。6%、45。8%,较2019年全年分别提升4、35个百分点。新增专项债发行期限以10年期、15年期和30年期为主,发行规模分别为4325亿、1792亿、1759亿,占比分别为42。3%、17。5%、18。2%,较2019年全年分别提升21、11、14个百分点。

  1.3. 变化之三:90%专项债投向基建

  2019年9月国常会明确表示提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围,重点用于交通基础设施、能源项目、生态环保、民生服务等领域。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。2020年3月20日,据21世纪经济报道,近期监管部门已下发要求,明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域,同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。

  新增专项债中约90%投向了基建类领域,较去年大幅增加。从2020Q1专项债用途来看,已无专项债明确投向棚改和土储领域,投向基建类领域[1]的比例高达90%,较2019年全年大幅提升63个百分点。细分来看,主要投向了交通基建领域,共2532。37亿,占比达24。75%,投向其他基建、民生服务、市政和产业园区建设、乡村振兴、生态环保领域的规模分别为1415。4亿、1559。6亿、1331。9亿、1272。2亿、987。5亿,占比分别为13。8%、15。2%、13%、12。4%、9。7%。

  1.4. 变化之四:更多专项债被用作资本金

  2019年6月国务院下达《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(以下简称《通知》),允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金,同年9月国常会将可用作资本金的范围扩大至交通基础设施、能源水利、生态环保、民生服务、市政和产业园区建设。

  专项债用作资本金规模明显增加。截至3月20日,2020Q1共有56只850亿专项债被用作项目资本金,占同期专项债发行规模的8.3%,覆盖138个基建项目,涉及总投资达1.6万亿,较2019年明显增加。2019年6月《通知》下达后,共有72亿专项债被用作资本金,占同期新增专项债发行规模比例不及1%,覆盖9个基建项目,涉及项目总投资不到千亿。

  使用专项债作为资本金的地区明显增加。2019年仅山东、内蒙古两省将专项债用作项目资本金,2020Q1扩展到19个省市。广东、重庆、云南专项债用作资本金的规模均在100亿以上,分别为251.83亿、185.8亿、144.5亿,分别占同期新增专项债发行规模的18%、10.5%和17%。

  使用专项债作为资本金的项目领域明显扩大。2019年仅高铁、机场项目将专项债作为资本金,2020Q1项目领域扩展至公路等交通基建、供水供电、生态环保领域。2020Q1使用专项债作为资本金的交通基建项目共98个,总规模为821。69亿,涉及项目总投资1。57万亿;生态环保、供水供电项目分别为20、19个,总规模分别为14。62亿、11。62亿,涉及项目总投资分别为441。8亿、185。9亿。

  2、地方债之不变

  2.1. 不变之一:利差依旧维持在25-40BP之间

  新增债利差[2]依旧维持在25-40BP之间,全场倍数依旧较高。地方债发行利率受到一定窗口指导,据财联社报道,2019年1月财政部将地方债发行利差下调至25-40BP之间,随后地方债利差基本维持在这一区间不变。全场倍数来看,2020Q1新增债加权平均全场倍数基本保持在13以上,与2019年水平基本相当。

  2.2. 不变之二:发行依旧以粤江浙、京津冀地区为主

  新增债限额依旧呈现出粤江浙、京津冀地区较多,西部、东北部地区较少的特征。新增债发行额度一般根据地方政府的债务风险、财力状况等因素测算,各省市提前下达的新增债限额分布上较2019年变动不大,依旧呈现出广东、京津冀、江浙新增限额较多、甘肃、辽宁、青海等西部、东北部地区较少的特征。广东新增债限额最多,为1658亿,江浙沪、京津冀、山东、四川、河南等地新增债限额均在800亿以上,而辽宁、青海、甘肃等地新增债限额基本在400亿及以下。

  受限额约束,新增债发行仍以粤江浙、京津冀地区为主。2020Q1各省市新增债发行同样集中在粤江浙、京津冀地区,西部、东北部新增债发行额度仍相对较少。此外,西部、东北部部分地区新增债发行进度也相对较慢,大多数省份提前下达的新增债额度已经使用了50%以上,但吉林、内蒙古、青海等地发行进度仍不足40%。

  2.3. 不变之三:项目资本金比例依旧较高

  2019年6月《通知》明确专项债可用作项目资本金,同年9月国常会扩大资本金使用范围。2019年11月国务院下调港口、机场、其他基础设施项目资本金最低比例,基本均包含在专项债可用作资本金的项目范围内。但我们重点梳理了2020Q1使用专项债作为资本金的基建项目的资金来源,发现项目资本金比例依旧较高。

  资本金比例依旧较高。截至3月20日,2020Q1共有138个基建项目使用了850亿专项债作为资本金,占总资本金规模的33%左右,资本金比例(总资本金/项目总投资)则为49%,与2019年大抵相当,依旧明显高于最低资本金比例要求。

  2.4. 不变之四:投资者依旧集中在银行

  从托管数据来看,地方债的最主要投资者依旧是商业银行,2020年2月商业银行持仓规模为1.92万亿,占地方债总托管量的86.5%。其次,政策性银行地方债持仓规模为1.68万亿,占总托管量的7.6%,广义基金、保险公司券商持仓占比不足3%,地方债投资者结构基本不变。

  [1] 基建类领域包括交通基建、其他基建、民生服务、市政和产业园区建设、乡村振兴、生态环保,其他包括未明确用途的专项债。

  [2] 利差=∑(地方债票面利率-前一日同期限国债到期收益率)/债券只数

  [3] 浙江2020Q1限额不含宁波、辽宁不含大连。

关键词阅读:债发行 地方债 2019年 证券 投资者结构

责任编辑:卢珊 RF10057
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